国庆假期期间，港股与中概股商场不竭大涨，延续九月临了一周商场的强势女同 av，超出许多商场参与者的预期。自9月30日至10月7日，主要指数中，恒生指数涨12.0%，MSCI中国指数和恒生国企指数和飞腾11.5%和14.1%，恒生科技指数更是大涨21.0%。
至此，自九月中开动的短短三周内，恒指大涨超30%，恒科大涨超50%，不管对比历史任何阶段，齐显得十分可不雅。
行业层面，国庆期间领涨的为多元金融（+26.0%）、保障（+19.4%）、房地产（+19.3%）、可选奢华（14.9%）与医疗保健（+13.7%）等高弹性的周期性板块，更多为商场情谊而非基本面鼓励。相悖，银行（+4.7%）、公用办事（+5.3%）及能源（+6.8%）进展过时。
图表：行业层面，领涨的利害银金融、保障、地产等高弹性周期行业
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在近期的交流中，咱们广大感受到投资者对本轮反弹速率如斯之快、幅度如斯之大的困惑以致担忧，问题主要辘集在：这一波急涨到底是什么驱动的？面前商场已到什么位置？后续还有若干空间？怎么参与后续的商场？在《新一轮计谋下的空间》的基础上，咱们在本文中进一步量化分析测算如下。
一、 本轮行情的驱上路分？情谊放大与“逼空”助力本轮行情启动的开始来自计谋和预期的升沉，尤其是金融三部委的计谋径直荧惑私东谈主部门在股市和房地产加杠杆、以及政事局会议传递出的更为关注奢华和民生的计谋升沉信号这两个中枢变化。针对这少许，咱们在《新一轮计谋下的空间》中还是有过防卫阐明。
但是，行情演变如斯之快，可能亦然多量东谈主所始料未及，而要作念到这少许，莫得情谊和资金面的互助只怕难以作念到，这在港股国庆期间的进展中演绎的大书特书。
1）最初，行业层面，领涨的齐利害银金融、保障、地产等高弹性周期行业，与商场走势强关系，并非基本面逻辑驱动。
2）其次，本事方针看，商场也还是彰着超买和透支。举例，斟酌超买进度的相对强弱方针（14日RSI）10月2日一度达90.9，创出新高。拆解本轮行情，自9月24日计谋颁布算起，恒生指数21.6%的涨幅中，盈利孝敬基本不错忽略不计，估值膨胀孝敬21.5%。进一步拆解估值，风险溢价回落孝敬了19.8%，无风险利率反而走高。
图表：14日RSI 10月2日一度达到90.9，创出新高
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
图表：本轮行情险些全部由风险溢价孝敬
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图表：恒生指数风险溢价自9月11日9.5%的高点快速回落至6.0%
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3）第三，“逼空”助力反弹。在本轮反弹启动时，港股的卖空成交和占合座成交比例反而随之抬升（一度升至19.9%的高位），标明部分商场参与者关于反弹的合手续性抱有怀疑，在反弹流程中作念空。但国庆假期期间，跟着商场的进一步大幅反弹，空头成交和占比齐彰着回落，国庆期间一度降至14%以下，近期再度走高。
不仅如斯，商场的大涨迫使此前“低配”的长线资金也被迫加仓，减少低配进度以贯注跑输太多。EPFR最新的资金流向数据清楚，国外主动型资金出现了时隔14月以来的首度流入，咱们会不才文中进一步分析。
图表：卖空成交占比一度降至14%以下
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图表：国外主动型资金出现了时隔14月以来的首度流入
府上来源：Bloomberg，EPFR，中金公司接头部
二、哪些资金是流入主力？初期以被迫和交游资金为主，主动外资近期开动回流商场的快涨天然少不了资金的助力，不然也不可体现的如斯“极致”。因此，分析哪些资金是流入主力，关于判断流入的合手续性和后续空间就至关伏击。
最初需要阐明的是，与发达商场中被迫ETF资金占主导不同，凭据MSCI统计的追踪其众人指数的资金体量数据，在新兴商场中，被迫与主动基金的鸿沟比例为二八开，主动资金占十足主导，因此咱们提议重心不雅察主动资金动向，这亦然为什么曩昔三年EPFR被迫资金合手续流入，但对商场险些莫得证明力的原因。
图表：若基本面好转外资重回标配中资股，则有望带来约740亿好意思元回流，这一鸿沟比2022年以来主动外资合座流出鸿沟（约505亿好意思元）更高
注：数据摒弃2024年10月7日 府上来源：Wind，中金公司接头部
假期期间，沪港通南向关闭，刚巧为咱们提供了一个不雅察国外资金较好的“法例变量”窗口。详尽曩昔两周EPFR数据和各方面反应后，古典武侠咱们不错初步得出论断：
► 在反弹初期，资金的主力多为被迫（ETF，偏个东谈主）和交游（对冲基金）为主，而国外主动型资金依然流出，这与这两类投资者行为比较快、又或容易受情谊影响的特征契合；
► 合手续飞腾后，被迫资金依然是流入主力标明情谊亢奋，交游型资金或有些透支体现为卖空回补，而主动资金也出现流入主淌若为了幸免跑输太多。
具体来看，1）被迫外资加快流入，仍是流入主力。甩抄本周三（9月26日-10月2日）被迫资金流入港股和ADR 28.7亿好意思元，鸿沟分裂是上周的3-4倍，创2016年以来新高。区域上以投资中国的基金为主，众人基金流入鸿沟不大；
2）交游型资金存在一定透支，从卖空成交占比变化看，咱们猜测对冲基金或存在被迫平仓，因此无意是资金主力。
3）主动外资转为流入。如上文分析，主动资金对后续商场的合手续性更为伏击，本周国外主动型基金转为流入A股1.9亿好意思元，流入港股和ADR 1.2亿好意思元，鸿沟天然不大，但却是2023年6月底以来相接65周流出后首度转为净流入。区域上，主要以投资中国和亚洲区域的基金为主，投资新兴商场和众人的基金尚未流入，这可能是一部分主动基金被迫需要减少低配以贯注跑输太多联系。
图表：EPFR按照投资场地统计外资流入中资股情况
注：数据摒弃2024年10月2日 府上来源：Wind，中金公司接头部
三、外资还有若干流入空间？主动外资更伏击，转为标配将带来740亿好意思元流入咱们此前强调，交游和被迫资金由于更为活泼，时常齐会在反弹初期先行流入，但也存在合手续性不彊的问题。最典型的如本年4-5月大涨中，亦然交游型资金快速流入，但EPFR主动外资遥远未见彰着回流，最终反弹行情也未能延续。相悖，如果基本面开采带动更多主动长线资金回流，那商场空间也会更大。
长线主动外资的大举流入，尤其是大幅超配，依然要以基本面的改善为前提，咱们基于两种不调度形测算如下：
1）若本年以来流出的资金全部回流，对应约107亿好意思元，颠倒于2021年无礼点起流出鸿沟的39%和2023年流出鸿沟的49%。
本年5月在外围商场波动下，“主阵脚”在中国商场和亚洲商场的资金一部分再均衡记忆，但随后在穷乏进一步的基本面复古下从头流出。如果鄙俗的以本年事首以来流出的全部资金看成参照，对应EPFR口径下，颠倒于2021年无礼点起流出鸿沟的39%和2023年流出鸿沟的49%。
2）长线外资重回标配，对应资金流入740亿好意思元。EPFR最新数据清楚，摒弃8月底，众人各种型主动基金对中资股的成就比例从2021岁首占其钞票治理鸿沟的14.6%，一谈降至5.0%，较被迫资金成就比例低配约1个百分点。
不外磋议自8月底以来，A股与港股商场均已大幅反弹，摒弃8月底的成就数据明显已有所过时，因此咱们尝试通过众人各种型指数里面中资股权重占比变化关于面前众人各种基金成就比例进行拟合，并测算后续潜在流入空间。
图表：若主动基金合座从低配1.9ppt转为标配，耐久有望带来约740亿好意思元的流入
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以MSCI ACWI指数为例，8月31日中资股权重约2.75%，而面前这一比例还是上升约0.8ppt至3.58%。通过相通样式咱们分裂贪图MSCI新兴商场、亚洲除日本以及众人除好意思国指数同期中资股权重的变化，并凭据EPFR所追踪各种型基金的AUM进行加权。
最终拟合得回面前众人各主要类型被迫资金成就中国合座比例从8月底的6.0%上升约1.7ppt至7.7%。比拟被迫资金，主动资金短期成就比例变化幅度时常有限而况滞后。假定各种型主动资金中资股成就比例涨幅约为被迫资金的一半，即从面前5.0%上升约0.8ppt至5.8%。
基于这一假定，咱们测算若主动基金合座从低配1.9ppt转为标配，耐久有望带来约740亿好意思元的流入。在EPFR口径内，这一鸿沟2022年以来主动外资流出中资股鸿沟（约505亿好意思元）还要跳动近50%。但凭据历史素养，主动资金回流以致转为超配需要伴跟着国内基本面与盈利预期的好转。
图表：追踪MSCI指数的各基金鸿沟
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四、面前商场计入何种预期？短期本事面透支彰着，情谊与2023岁首高点颠倒；关注财政力度是否相宜预期经过相接两周的快速飞腾后，短期情谊还是彰着透支，与2023岁首高点的乐不雅情谊颠倒：1）面前恒生指数风险溢价自9月11日9.5%的高点快速回落至6.0%，低于2010年以来历史均值，为2023年1月以来新低，不错相识为面前计入的乐不雅情谊还是与2023岁首的高点颠倒。
2）面前MSCI中国指数动态估值从9月11日8.6倍的低点快速升至11.7倍，已卓绝2010年以来历史平均的11倍。恒生指数动态市盈率也从7.9倍达到10.5倍，为2023年1月以来新高。
图表：恒生指数动态市盈率也从7.9倍达到10.5倍，为2023年1月以来新高
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
因此，在计入了充分的乐不雅情谊后，后续计谋能否结束以致卓绝这一预期就显得尤为关节。面前，比拟货币和地产关系计谋，更关节的照旧在于治理中国私东谈主部门合手续信用松开的技巧，即财政膨胀的治安是否够快，力度是否够大。咱们《新一轮计谋下的商场空间》中测算：1）降息45-70bp或可治理融资资本过高问题；
2）财政增量7-8万亿元或提振投资文告预期。磋议到面前的商场预期，2万亿元的财政刺激力度基本相宜预期，咱们展望商场在快速飞腾后可能转为高位颤动消化前期过快涨幅，而如果卓绝这一鸿沟则可带来新增与稀奇的能源，反之亦然。
图表：企业贷款加权平均利率（3.63%，10月不祥率降至3.43%）高于A股非金融上市企业ROA（2.87%）
府上来源：Wind，中金公司接头部
图表：社融增速在年内开采至10%（23年事首水平），需要新增7-8万亿元发债鸿沟
府上来源：Wind，中金公司接头部
五、商场还有若干空间？若情谊进一步开采至2021岁首高点，对应恒指24，000点掌握，但从基本面角度较为免强咱们此前在《新一轮计谋下的商场空间》中测算，如果风险溢价改善至2023岁首疫情放开后高点对应的6.1%，恒指令位有望达到22，500掌握。
商场现在实在到达这一位置，只不外，比咱们意象得要更快。由于商场的上行完全靠风险溢价也即是情谊驱动，在短期无风险利率反而上行（好意思联储降息预期降温鼓励好意思债利率再度升至4%以上），而盈利改善需要更汗漫度财政发力才智作念到的情况下，情谊的进一步改善则明显需要更强的计谋预期复古，这亦然咱们测算指数点位的主要门径与依据。
1）假定面前中好意思无风险利率及盈利保管不变，如果情谊进一步改善鼓励风险溢价回落至2021年2月的5.4%，对应恒指接近24，000点；2）如果盈利增长10%（回到2021年水平，基准情形预期为2-3%），同期重迭风险溢价回落至2021年2月的5.4%，则对应恒指接近26，000点。
关联词，咱们以为要实现2021年的情形较为免强，彼时中国供应链在众人开采最快，同期房地产亦处于历史高点，各部门的钞票欠债表难以类比。
色吧111图表：情谊进一步开采至2021岁首高点，对应恒指24000点，但从基本面角度较为免强
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图表：面前MSCI中国指数动态估值从9月11日8.6倍的低点快速升至11.7倍
府上来源：Bloomberg，中金公司接头部
六、历史底部特征复盘：面前一定进度上近似2019年，2015年则为流动性驱动快速反弹表里部宏不雅计谋环境的相对宽松是匡助港股商场见底并开启上行趋势的条件之一。咱们在《港股历次底部与反弹特征》中指出，记忆此前几轮底部反弹，海表里在经济、计谋、商场进展上均呈现不同特征，历史素养的毛糙平均可能穷乏意思，也阐明找到更为相似的宏不雅阶段作对比更为关节。
对比历次港股商场底部时代的表里部计谋环境，咱们发现底部的出现频频伴跟着国内或与国外计谋宽松环境的开启或紧缩周期的暂停与休止。咱们也登科了2019年一季度以及2014年底至2015年中的两轮商场快速反弹进行对比。
► 2019年一季度好意思联储住手加息为国内计谋掀开空间：以2019年好意思联储降息周期为例，A 股和港股大幅反弹其实是岁首鲍威尔暗示住手加息的1-3月，而非认真开动降息的7-9月。其中最主要原因来自于在19岁首鲍威尔暗示住手加息时，好意思债利率与好意思元兑东谈主民币汇率双双走弱，从中好意思利差以及汇率等角度均可能为国内计谋掀开空间。
此时中国央行也决定大幅降准，表里部造成共振，燃烧商场作念多关怀。不外，在前期资历了中好意思计谋宽松共振带来的估值开采后，伴跟着一季度央行货币计谋文告重提“货币计谋总闸门”与好意思联储宽松反向等身分，这一反弹在4月份后知难而退，合座指数干预横盘区间；
► 2014年末至2015年中，货币计谋宽松驱动流动性宽松，二级商场加杠杆鼓励商场普涨。比拟而言，2014年底到2015年，中国累计6次降息、4次降准，重迭两融业务快速发展，鼓励商场上行。流动性宽松驱动非银、金融和地产板块率先领涨。
彼时增长尚未好转，PPI合手续为负，穷乏基本面复古下创业板和成长股大幅跑赢，成为此轮干线。不外这一轮商场大涨后续也跟着计谋收紧以及投资者情谊逆转等身分出现大幅回调。
记忆来看，本轮反弹行情的启动也来自好意思联储降息为国内计谋掀开空间，国内计谋宽松从而造成共振，因此合座行情在一定进度上也近似2019年。
九月中旬以来，外围环境上好意思联储“相当规”降息50bp提振商场情谊，对应港股分母端开采；里面环境上，金融三部委计谋和中央政事局会议超预期燃烧商场情谊，中枢在于最初通过诸多金融计谋径直荧惑私东谈主部门加杠杆（股市与房地产），其次更多强调民生与奢华，传递了与以往不完全沟通的信号与念念路。咱们以为商场接下来的走势也愈加取决于后续计谋尤其是财政发力的力度与速率。
本文作家：刘刚（S0080512030003）、吴薇、张巍瀚、王牧遥女同 av，来源：中金点睛 ，原文标题：《中金：大涨后还有若干空间？》
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